'공룡 빅테크' 네이버와 국내 최대 가상자산사업자 두나무의 빅딜이 목전으로 다가왔다. 두 기업의 결합으로 IT·금융·가상자산 산업 전반에 변화가 예상된다. 이번 빅딜의 배경과 관전포인트를 짚어봤다.[편집자주]

네이버 계열사인 네이버파이낸셜과 두나무가 포괄적 주식교환 방식으로 한 식구가 될 가능성이 커졌다. 양사는 오는 26일 각각 이사회를 열고 두나무 주주들이 보유한 주식을 네이버파이낸셜 신주와 교환하는 안건을 처리할 계획이다. 통합이 완료되면 두나무는 네이버파이낸셜의 100% 자회사가 되고 송치형 두나무 의장은 네이버파이낸셜의 최대주주가 될 전망이다.
백경게임랜드 이번 빅딜로 네이버가 신성장동력을 확보하고 두둑한 캐시카우까지 챙기는 등 이득을 볼 것이라는 데는 큰 이견이 없다. 두나무도 네이버라는 든든한 우산 아래 사업 확장, 해외 진출 등 새로운 성장 기회를 잡게 될 것이라는 예상이 나온다.
하지만 매출과 수익성 등에서 훨씬 덩치가 큰 두나무가 네이버파이낸셜의 자회사로 편입되는 것과 협업 목 릴게임야마토 적이라면 일부 지분 교환, 증자 참여 등 다른 수단이 있음에도 불구하고 포괄적 주식 교환이라는 빅딜을 추진하는데 대한 시장의 궁금증은 남아 있다.
'성장정체 돌파구 필요'…네이버의 고민
이해진 네이버 창업자 겸 이사회 의장이 두나무를 품으려는 의도는 비교적 명확해 보인다. 그는 네이버 초창기(2000년)에도 더 덩치가 큰 메이저릴게임사이트 한게임과 합치는 등 사업 시너지를 내거나 회사 성장을 위해서는 자기 몫을 내어주며 과감하게 인수합병을 진행해왔다. 카카오와 다음커뮤니케이션 합병(2014년)도 비슷한 사례다. 선발 IT기업(다음)과 무섭게 몸집을 불리는 신생기업(카카오)이 합병을 통해 새롭게 열린 모바일 메신저 시대의 패권을 거머쥐었다.
겉으로 볼 때 네이버는 두 자릿수 릴게임몰 이상의 영업이익률을 기록하며 양호한 실적을 이어가고 있다. 하지만 매출증가율, 영업이익률 등 성장지표는 점차 하락하며 신성장동력 발굴을 통한 외형 성장과 수익성 향상이 절실한 시점이다.



실제 네이버의 매출증가율은 5년새 반토막 났다. 연결 기준 2021년도 증가율은 28.53% 바다이야기모바일 였으나 2022년 20.57%로 줄었고, 이후 줄곧 하락해 지난해는 11.03%까지 떨어졌다. 올해도 예상치 기준 10%대 초반에 그칠 전망이다.
영업이익률도 드라마틱한 반등을 이뤄내지 못하고 있다. 지난 2020년 22.91%에 달했던 네이버의 영업이익률은 2022년 15.87%, 2023년 15.39%까지 하락했다. 지난해 18%대로 반등했으나 과거 20%가 훌쩍 넘는 이익률을 다시 회복하기는 쉽지 않아 보인다. 이러한 추세를 반영해 네이버 주가는 5년전 40만원대에서 현재 20만원대에 거래되고 있다. 주식시장에서도 네이버의 성장 둔화를 가격에 반영해왔다고 볼 수 있다.
네이버의 성장이 한계를 맞은 것은 사업부문별 경쟁 심화와 산업 저변의 변화 때문이다. 가장 큰 비중을 차지하는 서치플랫폼은 시대의 변화로 수요가 줄고 구글 등 글로벌 빅테크와 경쟁 등으로 총매출에서 차지하는 비중이 수년새 40%대에서 30%대까지 떨어졌다.
최근 커머스 부문이 공격적 영업과 사업 확장으로 총매출 증가에 기여하고 있으나 경쟁 심화와 수익성 감소로 지속가능한 성장을 기대하긴 힘든 상황이다. 핀테크 사업은 이미 시장 파이 감소로 2022년 이후 매출 감소 추세에 접어들었고, 콘텐츠 부문도 성장 정체기에 돌입했다. 
연간이익 1조·잉여금 5조…매력적인 두나무
이러한 시기에 네이버와 두나무간 통합이 '신의 한 수'가 될 수 있다고 양사는 판단한 것으로 보인다. 특히 네이버는 가상자산거래소의 지배적 사업자로 매년 평균 1조원이 넘는 영업이익을 내는 두나무를 품으면, 신성장동력 확보는 물론 미래 투자 재원까지 확보할 수 있다.
2020년부터 2024년까지 지난 5년 두나무의 총매출은 7조8777억원, 영업이익은 5조9953억원으로 연평균 1조5755억원의 매출을 내고 1조1991억원의 이익을 냈다. 영업이익만 보면 지난해 네이버가 계열사를 모두 합쳐 번 돈 1조9792억원의 절반 이상을 두나무는 홀홀 단신으로 벌었다. 매년 현금이 쌓이면서 지난 3분기 두나무의 이익잉여금도 4조7300억원을 넘겼다. 연말까지는 5조원에 육박할 것으로 예상된다.
인공지능(AI)에 향후 수조원 투자를 계획하는 등 미래 먹거리 발굴에 역량을 총동원하고 있는 네이버가 경영권 등 일부 희생을 감내하더라도 두나무의 막강한 수익성과 현금보유액을 취해야 하는 이유다.



두나무 송치형이 본 것은?
IT업계에선 핀테크와 가상자산이 한데 묶이면서 시너지를 낼 것이라는 기대가 적지 않다. 대표적인 게 스테이블코인이다. 블록체인, 지급결제, 자본시장, 통화정책 등에 광범위한 변화를 불러일으킬 것으로 예상되는 분야에서 네이버와 두나무가 주도권을 쥘 수 있다는 이유에서다. 
다만 반론도 만만찮다. 스테이블코인은 핀테크를 포함한 금융권과 가상자산업계를 아우르는 유망 신사업으로 부상했지만 사업주체, 수익성, 확장성 등 불확실성이 여전 큰 사업이다.
금융당국의 늑장 입법으로 제도화가 지연되고 있는 가운데 기존 금융권이 주도권을 쥐거나 다양한 업계가 참여하는 컨소시엄 형태로 갈 가능성도 커지고 있다. 이 때문에 두나무가 스테이블코인 등 사업확장을 위한 목적으로 네이버 밑으로 들어간다는 것에 여전히 의문을 제기하는 시선이 있다. 포괄적 지분 교환까지 안가도 다른 방식의 사업협력은 충분히 가능하기 때문이다.
이러한 이유로 네이버와 두나무가 스테이블코인을 위해 빅딜을 추진하기보다는 빅딜 이후 부가적인 효과로 스테이블코인 사업에 유리해질 것이라는 시각이 더 설득력이 있다. 현재 두나무는 자체적으로 '기와 체인' 등 관련 인프라와 솔루션을 준비하고 있지만, 네이버파이낸셜은 박상진 대표가 원론적인 언급을 했을 뿐 스테이블코인 사업 방향이나 세부 계획을 밝힌 적이 없다.
네이버 밑에 들어가지 않아도 두나무가 각종 규제 대응과 사업 확장이 가능하다는 시각도 있다. 당장 일반법인들의 가상자산 투자는 가이드라인만 나오면 내년 상반기께 열릴 가능성이 높고 현물 상장지수펀드(ETF), 외국인 투자 허용 건 등도 관련법의 개정 논의와 함께 급물살을 타고 있다.
가상자산업계는 규제 완화와 사업 확장은 법과 제도화의 문제로, 두나무가 네이버 계열사가 된다고 해결되는 것은 아니라고 보고 있다. 오히려 네이버파이낸셜과 두나무가 합작한 스테이블코인이 업비트에 상장된다면 그 자체가 금융당국의 규제리스크를 촉발시키는 계기가 될 수 있다는 분석도 있다.
업계 관계자는 "네이버는 두나무를 인수하면 매출과 영업이익만 따져도 이득이 되니 동기가 확실하고, 두나무도 규제로 인해 미래가 불확실하니 네이버를 등에 업고 가려는 것"이라면서도 "향후 딜 과정에서 후하게 주식교환 비율이 산정되고 주주 보상이 이뤄진다 하더라도 네이버에 비해 두나무가 얻는 것이 무엇인지에 대한 의문은 남는다. 이번 딜이 성사된 데는 창업주들의 의사 결정 포인트가 따로 있을 것"이라고 말했다.
최용순 (cys@bizwatch.co.kr)
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